零食渠道历经变迁，各品牌转向全渠道。回顾我国零食行业发展历史，我们认为零食销售渠道经历了四次重要的业态变革，从上世纪90年代至今，各个品牌从 流通网络经销商及卖场（1990s），逐渐变革为连锁店销售形式（2000s），后历经电商的兴起（2010s），发展为量贩渠道销售（2020s）。

　　大流通：20世纪90年代初，行业头部的一些零食品牌根据大众需求和市场特点，专注于研发少量SKU的商品，以单品突破的策略实现大规模量产，依赖于经销 流通网络，这些品牌将产品分销到大型卖场，以追求销售的规模化和普及化，大而全的大卖场就是该阶段主要的零食渠道。

　　大连锁：从2000年开始，随着大型连锁商超如沃尔玛、家乐福等进入中国市场，同时零食品牌如来伊份、良品铺子等也推出了连锁专营店模式。在这一阶段， 零食SKU更加丰富，渠道端也开始采用与“大流通”阶段不同的自建渠道的方式进行销售。

　　线年后，电商迅速崛起，渗透入生活的每一部分，零食行业也不例外。以百草味和三只松鼠为代表的零食电商企业快速发展，成为零食行业的重 要组成部分。相较“大连锁”阶段，线后等年轻主力消费者的习惯、以更丰富的产品SKU更好地满足了其个性化与多样化的需求。

　　量贩渠道发展：自2020年以来，由于电商的去中心化趋势以及疫情对商超人流的影响等原因，各零食厂商开始布局全渠道。新兴的量贩零食等业态逐步兴起， 涌现出了诸如零食很忙、老婆大人等量贩零食连锁品牌。

　　量贩零食店指将多个品牌的零食集合在一起销售的线下门店，其主打特点是性价比高和品类丰富。门店面积100平米左右，销售产品形态包括袋装、散称、瓶装饮 料等。相比于传统零食零售业态，我们认为零食量贩业态有“多”、“快”、“省”三个显著特点。

　　“多”：品牌多，SKU数量多。与品牌专营店不同，量贩零食店囊括品牌丰富，包含一线大众品牌（如农夫山泉等）、二线特色零食品牌（如盐津铺子等）和散装 白牌零食。此外，量贩零食店SKU多样，多家头部品牌单店SKU数量均超1000个。

　　“快”：区位便利，上新速度快。由于自身定位与租金成本等因素，量贩零食店选址通常位于社区附近或人流较多的商业区域，区位便利，能为顾客提供便利的购 物体验。此外，量贩零食店上新速度快，每月定时更新10-20%的产品，以保持消费者的新鲜感。

　　“省”：价格实惠，性价比高。一方面，根据中国经营报报道，量贩零食渠道商品整体售价约为传统商超的70-80%；另一方面，散装零食可以按斤购买，大多数 零食都有小包装，因此具有较高的灵活性与性价比。

　　由于“多快省”的业态特点，零食量贩赛道近年来发展迅速。根据北京商报报道，零食量贩行业2022年约有1.3万家门店，该报估计2023年底全行业有2.5万家左右 门店。据公司官网数据，头部企业零食很忙由2018年100家门店迅速扩张至2023年底超过4000家门店。

　　量贩零食店通过缩短采购链路、减少额外收费、大额采购议价，实现更高效的成本管控、提供更便宜的产品价格，具体而言： 优化采购链路及渠道结构：传统经销渠道通常需经过多层经销渠道，每一层渠道都进行加价。据“销售与市场”报道，传统KA渠道最终加价率能 达到46-60%；而量贩零食渠道则省去了多层级的复杂供应结构，同厂家直接合作，缩短经销层级。据中国经营报报道，零食量贩终端价格约为传 统商超的70-80%。 减少额外收费降低成本：零食量贩品牌通常与上游厂商直接合作，不设陈列费、条码费、广告费等渠道中间费用，因此相比商超等传统渠道，零 食量贩渠道减少了经销商流通环节和渠道平台进场费用，压缩账期以降低资金成本，所以交易成本相对更低，价格更加优惠。 大额采购议价：除上述两种情况外，量贩品牌商亦通过大额采购获取价格优势。上游厂商中，一般而言白牌厂商议价能力弱，大额采购现象较多。 对品牌厂商而言，零食量贩“以价换量”的商业模式虽然可能带来收入较快增长，但过低的终端价格有可能造成价盘混乱。我们认为这种业态特 点将使多SKU布局的企业更愿意与零食量贩企业合作，而依托大单品的企业则会更加谨慎。

　　相比于传统零食连锁业态，我们认为量贩零食店有三个显著特点：高周转、低毛利、控费用。我们以零食量贩龙头企业“零食很忙” 与传统连锁零食头部企业“良 品铺子”的加盟门店为例进行单店模型对比。 销售周转率高：在加盟首年投入资金与首次备货体量类似的情况下，零食很忙资金周转效率显著更高（单店年销售额：零食很忙约450万元VS良品铺子约150万 元）。运营进入平稳期后，量贩零食店商品周转天数为7-10天，仅为行业水平50%。 销售毛利率低：量贩零食渠道的模式本质上是“薄利多销“，利用“薄利”来实现规模提升，毛利率较传统业态更低。以零食很忙为例，其加盟商平均毛利率为 18%，而根据公司报表口径估算，良品铺子加盟门店毛利率水平约为35%。 费用率低：相较于传统业态，量贩零食店选址更下沉，多为三、四线城市或一、二线城市相对远离市中心的城区，对店铺销售人员招聘要求更低，因此在销售金额 显著提高，而租金、人力等成本增长并不显著的情况下，费用率被大幅摊薄，渠道效率明显提高；零食量贩店的回收期也与传统业态时间更短。

　　量贩零食店提供广泛的SKU选择。零食量贩店的SKU一般为1500-2000个左右，高于便利店（以罗森、711等为例，其SKU数仅为1000个， 且包含其他品类）等其他线下零售业态。丰富的SKU种类满足了消费者多样化的口味和个性化需求。

　　SKU宽度：量贩零食店提供更多零食子品类。在SKU宽度方面，量贩零食店展现出了较高的多样性。相比之下，部分高端线下零食店，如良 品铺子，其 SKU选择通常局限于自有品牌产品，而便利店由于店铺面积和货架数量的限制，可上架的零食子品类较少。而量贩零食店的SKU 范围不仅包括了常见的饼干、糖果和坚果肉脯，还涵盖了黑芝麻糊、藕粉、豆浆粉等只出现在大型商超的营养滋补子品类产品，满足消费者 对于各类不同零食产品的需求。

　　SKU深度：针对同一种零食产品，量贩零食店的品牌及口味选择更丰富。通过对比统计，我们发现量贩零食店在同一子品类的SKU深度上表 现出较高的水平，甚至能够接近或超过大型超市。以蜜饯果干类产品（话梅/果干/果丹皮）为例，量贩零食店的SKU数量能达到40+，显著 高于其他零食零售业态，为消费者提供丰富多样的选择。 SKU的数量、宽度及深度提供更多符合个人口味和偏好的产品，为顾客提供更丰富的购物体验和“多”的价值。

　　我们认为当前量贩零食行业出现两大特点：1）两强格局已定；2）整合速度加快。

　　“南很忙，北万辰”，两强格局已定。量贩零食头部企业多在过去5年内迅速崛起，行业门店数量突破万家，头部企业均形成了较为稳固的基地市场，成为各地区龙 头，其中有两家企业从一众竞争者中脱颖而出，成为行业两强。“两强”指万辰集团旗下的好想来（华东地区为基地市场）与零食很忙（湖南地区为基地市场）， 从地理位置上看，好想来基地市场与扩展区域偏北，零食很忙则偏南，形成了“南很忙，北万辰”的局面。在“两强”的头部引领下，各地存在较多的区域龙头品 牌，包括华中地区的零食优选，华东地区的糖巢零食以及西南地区的零食有鸣等。

　　市场格局相对分散，整合速度加快。据北京商报测算，截止2023年末，全国量贩零食门店数量超过两万家，实现翻番增长，其中两强品牌好想来与零食很忙在 2023年底分别实现门店总数3700+/4000+，均实现翻番式增长。在龙头快速增长的背后，除了业态内生的快速增长外，更多的是大量地区性品牌的收购兼并与加 速整合，其中较有代表性的整合事件包括万辰集团旗下四大品牌合并、零食很忙与赵一鸣战略合并等。我们认为零食量贩行业已经度过品牌数量激增，行业无序扩 张的草莽阶段，而是进入了行业整合发展的新阶段。

　　局部地区短兵相接，价格竞争初显。由于量贩业态的快速发展以及地区市场发展不均衡，部分地区已经出现了头部企业之间价格竞争的情况。 根据蓝鲸财经报道，零食很忙与赵一鸣在江西、湖北等重合度较高的地区发生价格竞争，出现了对标对方折扣价格进行定价的情况。我们认 为价格竞争对企业而言只会使其利润空间进一步被压缩，盈利压力更大，对行业而言无益于长期发展，且不利于行业形象，最终形成“都是 输家，没有赢家”的局面。

　　品牌兼并进程加快，行业步入下半场。行业竞争压力增大带来的直接后果是收购兼并与企业整合。进入2023年下半年以来，零食量贩行业整 合明显开始加速。9月12日，万辰集团将旗下四大品牌整合为好想来，并推出统一的好想来品牌战略符号，同月收购浙江零食量贩品牌老婆 大人。11月10日，国内量贩零食头部企业零食很忙与赵一鸣宣布战略合并，合并后两家公司组织架构不变，保留各自品牌和业务独立运作。 我们认为这一系列品牌合并动作标志着行业已经从跑马圈地为主的上半场走向整合优化为主的下半场。

　　市场扩张远未结束，行业增长空间巨大。据尼尔森测算，2022年中国休闲零食市场规模超1.5万亿元，年复合增长率超过10%，然而量贩零食渠道销售在市场中的 占比仍然相对较低。以行业领军品牌“零食很忙”为例，其旗下2000家门店2022年营业额达64.45亿元，据此推算，整个行业1.3万家门店总营业额约为420亿元， 量贩零食渠道的占比不到3%。根据欧睿数据，便利零售与小型当地食杂店在渠道销售占比约为26%，我们假设零食量贩渠道最终能够与其余两种业态达到均衡状 态，则最终渠道渗透率能达到8-9%。鉴于此，我们认为量贩零食业态优势突出，且未来增长空间巨大。这一业态有望享受零食市场规模增长和渠道占比提高的双重 红利。

　　行业竞争日益激烈，份额或向头部倾斜。量贩零食市场前景广阔，各头部品牌针对未来3年都提出了较为激进的开店计划，资本市场也纷纷涌入量贩零食赛道，我们 预计未来2-3年将是行业竞争加剧的时期。目前量贩零食行业CR2约为30%，头部企业已占据一定份额，两强企业零食很忙和好想来已在华中/华南和华东市场达成 了一定的渗透率，品牌壁垒初现雏形。我们预计，在经历“跑马圈地”式的发展之后，未来市场份额将逐步向头部品牌倾斜。我们持续看好行业两强的发展，推荐 关注当前门店数量超1000家的头部玩家。

　　测算假设：我们认为一个地区零食量贩市场规模与人口密度及经济水平两个因素有关： 1）人口密度上看，维持一定的人口密度才能发挥供应链规模化水平，而人口密度过大 则会导致地租水平过高，量贩业态高效率优势难以施展；2）经济水平上看，零食量贩 业态适合在一定经济水平的地区发展，经济水平过高则开店成本较高，人均消费价位 段高于业态水平；经济水平过低则缺乏消费需求。

　　1. 以湖南省为测算基准：头部企业零食很忙2023年加快了湖南以外市场的扩张，我 们认为其在当地市场进入了趋近饱和的阶段。根据中国日报报道，23年中零食很 忙湖南门店约1500家，其余品牌中，零食优选、爱零食门店数均超过1000家。 我们假设零食优选、爱零食各有70%门店位于湖南省内，则湖南省内三家头部企 业开店约3000家。参考业态类似的便利店在快速发展后进入整合阶段的CR3约 50%的水平，我们预计湖南省内饱和开店数量约为6000家，单店覆盖人数1.15万。

　　2. 以江苏湖南为上下限计算各省饱和门店数：考虑到我国地域差异较大，各地开店 情况不同，我们以两家头部企业零食很忙与好想来所在的湖南和江苏省为人口密 度和经济水平的上下限，以湖南量贩零食店饱和门店数6000家为基准进行测算：人口密度调整系数：以湖南省人口密度（人/平方千米）为下限，江苏省人 口密度为上限，位于区间内的调整系数为1，低于下限的为该省人口密度/ 湖南省人口密度，高于上限的为江苏省人口密度/该省人口密度。人均GDP调整系数：以湖南省人均GDP为下限，江苏省人均GDP为上限， 位于区间内的调整系数为1，低于下限的为该省人均GDP/湖南省人均GDP， 高于上限的为江苏省人均GDP/该省人均GDP。该省饱和门店数=人口密度调整系数*人均GDP调整系数*湖南饱和门店数* 该省人口总数/单店可覆盖人次。

　　3. 加总各省份及直辖市饱和门店数，得到大陆地区饱和门店数为8.75万家。相比 2022年底全国约1.3万家的水平，仍有约5.7倍的扩张空间。

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